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Philip Beckmann
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Der Diversification Discount am deutschen Kapitalmarkt Eine empirische Untersuchung des Bewertungsunterschieds zwischen fokussierten und diversifizierten Unternehmen und seiner Einflussfaktoren
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DUV Deutscher Universitäts-Verlag
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9783835090316
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CHF 41.70
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Auf der Basis einer umfangreichen empirischen Untersuchung zeigt Philip Beckmann, dass ein Bewertungsunterschied zwischen fokussierten und diversifizierten Unternehmen am deutschen Kapitalmarkt existiert, und analysiert seine wesentlichen Einflussgrößen. Dr. Philip Beckmann promovierte bei Prof. Dr. Martin K. Welge am Lehrstuhl für Unternehmensführung der Universität Dortmund. Er ist als Berater bei der Boston Consulting Group in Stuttgart tätig.
1 Problemstellung, Zielsetzung, Methodik und Aufbau der Untersuchung (S. 1)„The consensus among academic researchers, consultants, and investment bankers is that diversified firms destroy value." DAVID S. SCHARFSTEIN ,Harvard Business School 1.1 Einführung in die Problemstellung Am 23. August 2004 verkündeten deutsche Zeitungen die drohende Aufspaltung des Touristikkonzerns TUI: „Europas großtem Touristikkonzern droht Experten zufolge die Zerschlagung. Es sei gut möglich, dass ein großer Finanzinvestor aus den USA den Reisekonzern übernehmen wolle, um die profitable Logistiktochter Hapag Lloyd aus dem Konzern herauszulosen und Gewinn bringend zu verkaufen. (...) Wenn ein Investor zuschlägt, wird er die TUI filetieren."SPIEGEL ONLINE, 23.8.2004 TUI, ein diversifiziertes Unternehmen, das bis 2002 unter dem Namen Preussag firmierte, hat sein Geschäftsportfolio in den letzten sieben Jahren einem extremen Wandel unterzogen und sich vom industriellen Mischkonzern zum Touristikkonzern entwickelt. Nun aber droht dem Konzern eine Zerschlagung, eine"Filetierung" in einzelne Unternehmenseinheiten - getrieben von der Annahme, dass der Wert der getrennten Geschäftseinheiten den Wert des Gesamtkonzerns TUI übersteigen würde. Unterliegt TUI in seiner heutigen Organisationsform dem sogenannten"Diversification Discount", also einem Wertabschlag für seine diversifizierte Geschäftsstruktur? Diversifizierte Untemehmen sind besonderer Kritik ausgesetzt. Das Thema des Diversification Discounts findet sich seit Jahren in Presse- und Analystenberichten. Diversifizierte Unternehmen, so die gängige Meinung, zerstören Shareholder Value, sodass ihre Aktien grundsätzlich mit einem Wertabschlag gehandelt werden. Die zugrundeliegende Annahme lautet: Spaltet man diversifizierte Unternehmen in ihre Geschäftsbereiche auf und verkauft diese einzeln, so lässt sich ein höherer Gesamterlös erzielen als der aktuelle Wert des nicht aufgespalteten Unternehmens. Das verbindende Konzerndach hat somit wertmindernden Einfluss. Als Gründe dafür werden die Intransparenz diversifizierter Unternehmen, Angst vor Quersubventionen und Zweifel an der Leistungsfähigkeit der komplexen Gebilde angeführt. Diese Vorbehalte spiegeln sich in Presse- und Analystenberichten wider, von denen einige hier beispielhaft zitiert werden: „Conglomerates should trade at a 10-20% discount to their underlying value. Investors can"t see what is happening to their cash and they suspect it isn"t going into the right places" J.P. MORGAN" ,Diversified companies, (...) have been out of fashion since the 1970s. With one or two notable exceptions (...) the capital markets prefer simplicity and focus" FINANCIAL TiMES ,For years, stockmarkets have applied a"conglomerate discount": they value diversified manufacturing companies at some 20% less, on average, than the value of the sum of their parts. The discount still applies, in good times and bad." THE ECONOMIST "Märkte lieben heute nicht mehr conglomerates (Mischkonzerne). Wer nicht genügend purity aufweist, (...) erhalt einen conglomerate discount." DIE ZEIT Eine vom Autor vorgenommene systematische Auswertung der Berichterstattung über diversifizierte Unternehmen in Deutschland bestätigt diese in den Zitaten wiedergegebene Tendenz, so wurde allein im Zeitraum zwischen Juli 2003 und Oktober 2004 neben dem Problemfall TUI noch ein Diversification Discount von Bayer, RWE, Linde, MG Technologies und Thyssen Krupp thematisiert. Auch in den USA geraten diversifizierte Unternehmen bei schlechten Nachrichten schnell in die Kritik. So gait Tyco, ein amerikanischer Industriekonzern, lange Zeit als Vorzeigeuntemehmen - nach dem Skandal um den CEO von Tyco, Kozlowski, traf auch Tyco die Angst vor der Intransparenz von Konglomeraten.
Geleitwort 6 Vorwort 8 Inhaltsverzeichnis 10 Abbildungsverzeichnis 14 Tabellenverzeichnis 16 Abkürzungsverzeichnis 18 1 Problemstellung, Zielsetzung, Methodik und Aufbau der Untersuchung 20 1.1 Einführung in die Problemstellung 20 1.2 Zielsetzung der Arbeit 25 1.3 Wissenschaftlicher Ansatz und Forschungsprozess 27 1.4 Aufbau der Arbeit 28 2 Begriffliche Grundlagen und Annahmen 32 2.1 Der Begriff der Diversifikation 32 2.3 Der Begriff des Bewertungsunterschieds 36 2.4 Der Begriff des internen Kapitalmarkts 37 2.5 Der Begriff des Untemehmenswerts 38 2.6 Übersicht über die Definitionen 40 2.7 Annahmen zur Effizienz des Kapitalmarkts 41 3 Der Bewertungsunterschied zwischen fokussierten und diversifizierten Unternehmen 42 3.1 Theoretische Grundlagen: Ansätze zur Ermittlung eines Bewertungsunterschieds 42 3.2 Empirische Befunde 45 3.3 Ableitung der Hypothesen H1 bis H3 51 4 Einflussgrößen des Bewertungsunterschieds 54 4.1 Theoretische Grundlagen: Erklärungsansätze eines Bewertungsunterschieds 55 4.2 Verdichtung theoretischer Wertquellen 82 4.3 Identifikation der zentralen Einflussgrößen des Bewertungsunterschieds 92 4.4 Ableitung der Hypothesen H4 bis H7 96 5 Empirische Untersuchung 98 5.1 Untersuchungsgegenstand und Datenbasis 98 5.2 Erste empirische Untersuchung: Existenz eines Bewertungsunterschieds 106 5.3 Zweite empirische Untersuchung: Allokationseffizienz interner Kapitalmärkte 130 5.4 Dritte empirische Untersuchung: Einflussgrößen des Bewertungsunterschieds 146 5.5 Zusammenfassende Betrachtung der Ergebnisse 170 6 Praktische Implikationen 178 6.1 Erklärungsmuster eines Bewertungsunterschieds aus praktischer Sicht 179 6.2 Ansatzpunkte für Handlungsempfehlungen 182 7 Zusammenfassung und Ausblick 200 7.1 Zusammenfassung 200 7.2 Geltungsgrenzen der Ergebnisse 205 7.3 Ausblick und Ansatzpunkte für weiterführende Untersuchungen 206 Anhang 209 A. 1 Unternehmen der Untersuchungsgruppe DIV 210 A. 2 Unternehmen der Untersuchungsgruppe FOK 215 A. 3 Erläuterungen zu den SIC Codes 224 Literaturverzeichnis 228